中国银河证券年终盘点｜国际油价“跌跌不休”，明年会否触底回升

今年中国银河证券，国际油价在55美元-80美元/桶区间震荡运行。年初至今，国际油价已跌去近两成。

回顾2025年的原油市场走势，除了年内两波源自地缘担忧驱动的脉冲式上行之外，国际油价整体走弱。在行业人士看来，供需基本面过剩、地缘风险趋缓、宏观经济预期变化带来的市场动荡三大因素相互交织，是推动油价大幅下跌的主要原因。

地缘政治是影响国际油价的最主要因素之一。今年1月上旬，拜登政府宣布对俄罗斯能源部门实施全面新制裁，超过100艘油轮以及两家俄罗斯石油生产商名列其中，迅速推涨油价，布伦特油价最高上涨近83美元/桶。6月，中东地区，特别是伊朗和以色列之间的局势骤然升级，市场担忧霍尔木兹海峡被关闭，彼时布伦特油价一度逼近80美元/桶。

不过，由于冲突持续时间较短，上述地缘事件未能扭转国际油市基本面过剩的整体格局。1月下旬，随着加沙停火及红海风险缓解，叠加特朗普宣布推动美油增产，市场转向供应宽松预期，油价走低。此后国际油价在特朗普“对等关税”对市场的重挫，以及石油输出国组织欧佩克+增产提速与非欧佩克产量扩张影响下，开始连续走弱。

俄乌冲突方面，随着时间推移，市场开始对俄乌达成和平协议持观望态度。对外经济贸易大学中国国际碳中和经济研究院执行院长董秀成公开指出，俄乌和平协议的希望正重新点燃，若未来真能达成和平协议，那么乌克兰方面对于能源设施的袭击行为预计将会大大减少，这意味着原油的供应将会变得更加稳定。一旦地缘政治风险得到缓和，作为全球主要产油国之一的俄罗斯原油供应有望恢复正常，这将使得本已供应过剩的原油市场面临更大的下行压力。

具体到供需基本面，尤其是供应端，2025年可谓是欧佩克增产大年。据兴业研究外汇商品部首席研究员付晓芸介绍，5月至9月期间，欧佩克+快速增产，220万桶/天的此前自愿减产回补计划完毕；9月开始，8个欧佩克+国家决定自10月起将石油产量提高13.7万桶/日，并延续至11、12月，以分阶段恢复此前决定的166万桶/日减产规模。

与此同时，美洲五国等非欧佩克产油国供应亦在增长。据兴业证券研报，年初以来，非欧佩克+供应增加了310万桶/天。其中，美国、加拿大、巴西、圭亚那、阿根廷等美洲五国已增产230万桶/天，预计2026年全年供应仍将大致维持当前水平。

不过，需求侧全球主要经济体经济数据表现不尽如人意，给原油市场带来较沉重打击。董秀成举例称，美国10月零售销售数据环比下降0.3%，显示出美国消费者的消费意愿和能力正在减弱；欧元区11月的制造业PMI初值仅为43.8，连续17个月处于荣枯线以下，表明欧洲制造业正处于萎缩。中国经济虽稳定增长，但10月原油进口量却环比降超5%，能源转型下中国银河证券，工业、交通运输等关键领域对原油需求的增长正在放缓。

“全球油市供过于求担忧正显著升温。”金联创原油分析师韩正己表示，今年全球石油市场年均供应盈余约172万桶/日，较去年同比大增524%。在年初欧佩克+开启增产以及夏季能源需求旺季期间，供应过剩幅度较小；但进入三季度能源需求淡季期后，原油供应过剩大幅增加。

国际油价下跌阴霾正蔓延至整个行业，产业链龙头“三桶油”业绩也因此承压。今年前三季度，中国石化（600028.SH）、中国石油（601857.SH）、中国海油（600938.SH）归母净利润分别同比下跌32.2%、4.9%、12.6%，总净利润比上年同期减少了350多亿元。三家公司均在财报中直指国际油价下跌带来的负面影响。

此一背景下，市场格外关注供应端变化。但结合各大机构分析数据，行业对于明年原油供应过剩的担忧预期仍较为一致，预计在基准场景下，明年国际油价将较今年下移约10美元，布伦特价格将在55-70美元/桶区间宽幅震荡。

值得一提的是，在油价“跌跌不休”局势下，欧佩克开始叫停增产进程，展现出对明年挺价意愿的倾向。11月初，欧佩克+宣布“考虑到季节性因素”，2026年前三个月将暂停增产计划。这是该组织自今年4月开始恢复此前削减的产量以来，首次按下增产暂停键。

“尽管明年一季度暂停增产，但欧佩克已完成从‘保价’到‘保市’的转变，原油供应增加趋势不会改变，市场供过于求担忧仍将存在。”韩正己补充称，且地缘政治仍存不确定性，虽然美国积极推动俄乌停火，但关键矛盾尚未解决情况下，和平协议达成仍待时间。因此，预计明年国际油价恐进一步下滑，布伦特油价在54-69美元/桶运行区间。

展望后市，天风证券预计，若欧佩克在明年二季度重启增产，预计2026年全球供应增量为193万桶/日，相比2025年的过剩幅度增加93万桶/日；若不重启增产，则明年全球供应增量约165万桶/日，相比2025年的过剩幅度增加65万桶/日，均处于供给过剩加深的状态。

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