融券通杨德龙：牛市下半场宜采取均衡配置策略

　　大盘在4000点附近反复争夺，体现出在这一整数关口多空分歧较大。悲观的投资者认为4000点可能就是本轮行情的终点融券通，而乐观的投资者则认为4000点是新一轮行情的起点。在4月7日，因受到海外扰动影响，A股市场出现“黑色星期一”，当时许多投资者担心市场可能出现连续大跌。我当时表示，面对关税战，我们具备较强的信心，市场的下跌可能是暂时的，预计明年市场有望回到4000点。如今，市场已提前实现4000点。近期不少投资者留言称：“杨老师，您的观点可能偏于保守，这轮牛市或许会超出多数人的预期。”这也是我所持的看法。

　　前段时间，我受邀到北京参加民间股神林园的新书发布会，与其进行了深度对话，并发表了主题演讲。我和林园的观点较为一致，均认为当前正处于牛市上半场结束、下半场开启的关键节点。4000点并非行情的终点，而可能是新一轮行情的起点。一个重要的判断依据是：4000点之前的牛市上半场属于结构性牛市，而非全面牛市。但展望明年，市场有望逐步向全面牛市过渡。从逻辑上看，2025年的行情仍处于牛市上半场，场外资金入场趋势已经显现，无论是新开股票账户数量，还是权益类基金发行规模，今年均呈现明显回暖态势。数据显示，今年新开股票账户数已突破2500万户，多只新发基金出现“日光基”（即发售当日即达到计划规模）现象，表明居民储蓄向资本市场转移的过程已在年内启动，尽管整体规模尚不算大。

　　由于市场资金相对有限，资金主要集中于科技板块，即市场所称的“小登股”。因此，科技股自年初以来持续走强。我一直较为看好科技创新方向，建议关注人形机器人、信创、半导体、算力算法、低空经济、创新药等细分领域。随着行情逐步深化，越来越多投资者开始认同当前处于牛市阶段，储蓄向股市转移的趋势正在加强。特别是早期入场的投资者已产生一定财富效应，有望进一步带动银行存款向资本市场流动。当市场资金更加充裕后融券通，新入场的投资者或将面临多种选择：是追高已大幅上涨的科技股，还是布局尚未明显启动的“老登股”，亦或参与已经开始表现的“中登股”，如新能源、储能、有色金属、电力设备等。

　　不同资金的风险偏好存在差异，投资选择也会有所不同。偏好高弹性的资金可能继续配置科技股；而在科技股出现回调时，也可能吸引新资金逢低布局。以人形机器人为例，其走势呈现出一定的季度节奏：一季度大涨，二季度调整，三季度再度上涨，四季度回调。从中长期来看，人形机器人发展方向较为明确，有望成为继家电、手机、新能源汽车之后的第四大产业赛道。

　　近期，特斯拉通过了马斯克1万亿美元的薪酬计划，对科技股情绪形成一定提振。尽管该目标能否实现尚存不确定性，但他提出未来十年要生产100万台特斯拉人形机器人，确实在一定程度上增强了市场对机器人行业长期发展的信心。凭借我国强大的制造业基础和产能优势，若特斯拉能实现十年100万台的交付目标，国内相关产业链的机器人产量有望达到上千万台。可参考新能源汽车的发展路径，来预判人形机器人产业的演进轨迹。因此融券通，短期调整可能只是产业发展过程中的正常波动。

　　今年科技股行情仍以概念驱动为主，很多科技题材的公司出现上涨，尤其是硬件类企业；相比之下，软件类公司涨幅相对有限。展望明年，市场可能更加关注企业是否能够获得头部厂商的订单——具备订单落地能力的企业或有望延续强势，而未能获得实质性进展的公司则可能面临回调压力。再往后看，市场或将更注重业绩兑现能力，包括技术突破、盈利增长以及对股东的真实回报。只有真正实现可持续盈利并回馈投资者的公司，才有可能成长为长期优质标的。因此，我的基本判断是：4000点可能是本轮牛市的一个重要分水岭。上半场以结构性行情为主，科技股表现突出；下半场则有望逐步向全面牛市演进，更多板块或将活跃起来。近期以白酒、医药为代表的消费白马股已出现明显上涨，从阶段性底部回升，板块轮动迹象初步显现。虽然后续轮动过程可能出现反复，但趋势确立后，往往具有较强的持续性。

　　价值投资的核心在于成为优质企业的股东。上市公司的重要责任之一，是为投资者提供合理回报，包括稳定的现金分红。只有具备持续盈利能力并重视股东回报的公司，才更有可能成为长期牛股。如果最终无法兑现业绩，无论故事多么宏大，股价终将回归基本面。正如巴菲特的老师格雷厄姆所言：“股价短期是投票机，长期是称重机。”这句话极具启发性。股价的短期波动受多种因素影响，但长期走势最终取决于一个核心变量——上市公司的持续业绩增长能力。因此，建议坚持价值投资理念。在4000点之前的上半场，可适度聚焦科技类优质标的，把握科技创新主线带来的机会；进入4000点之后的下半场，则建议考虑均衡配置科技、新能源及消费类白马股。如此，无论市场风格如何轮动，都有望在控制风险的同时捕捉潜在收益。同时，对于前期涨幅较大的科技股，可考虑适度减仓，部分兑现收益。此举一方面有助于降低持仓成本，另一方面也可为布局尚未明显上涨的传统白马股提供空间，从而优化整体组合的估值水平，静待下一轮行情的展开。临近年底，市场震荡幅度可能加大，行情或呈现反复特征。但展望2026年，市场仍有望延续本轮慢牛格局。建议投资者保持信心与耐心，持续学习并践行价值投资理念，在本轮行情中争取实现财富的稳健增长。

　　（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）

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